| 问题 | 企业并购绩效的实证研究方法述评 |
| 释义 | 1.股票市场事件研究法事件研究法(Event—St dyMethodology)由FFJR(Fama、Fisher,Jensen和Roll)于1969年提出，是并购绩效检验中最常见的方法之一。该方法把企业并购看作单个事件，确定一个以并购宣告日为中心的事件期(如-1天，+1天)，然后采用累计超常收益(CARs)方法来检验该并购事件宣告对股票市场的价格波动效应。事件期长短的选择对于该方法的运用十分重要。一般而言，选用的事件期越长，有关事件的影响就越全面，但估计也越容易受到不相关因素的干扰。 Madden(1981)和Jensen(1983)等较早利用此方法检验了企业并购短期财富效应的经验性数据，其结论基本一致：(1)并购双方股东的组合收益在较短的时间内(-1天，+1天)显著为正，即并购从整体上的确为股东创造了价值。随着时间的推延(-40天，+40天)，事件所创造的组合收益统计显著性明显减弱。(2)收益分布不均衡。目标企业的股东收益明显高于并购企业(接近于零)。而且，目标企业的股东收益具有统计意义上的显著性，并购企业则不然。 由于投资者并不能在较短时间内迅速而又系统地估计与并购相关的全部信息和影响，因此许多学者注重并购的中长期绩效检验，早期有Mandelker(1974)以及Dodd和R back(1977)等，进入20世纪90年代以后，人们把越来越多的注意力集中在并购的中长期检验上。但是，传统的股票事件研究方法所采用的检验模型(以市场模型为主)对中期检验存在明显的局限性，这是因为随着事件期的拉长，不相关事件的干扰也随之增加，而传统的检验模型不能对不相关事件的影响进行有效分离。正因为如此，后来诸多学者试图对传统的股票事件研究方法进行修正，其基本思路是：(1)从方法论的角度进行研究。在方法论创新上，Franks、Harris和Titman(1991)的研究具有重要意义，提出了并购绩效检验的八因素方法，从而打破了以往单纯利用市场模型进行中长期检验的格局。随后，Agrawal、Jaffe和Mandelker(1992)，Barer和M.Lyon(1997)，Kothar和Warner(1997)，Fama(1998)以及Brav和Alon(2000)等都不断地对中长期检验方法进行了改进，从而大大提高了中长期检验的可靠性。(2)根据可观察特性对并购样本进行细分，分别考察不同类型样本的绩效水平，以减少误差。 尽管在实证研究中，利用股价反应(短期和长期)来检验并购创造的价值的做法得到了广泛应用，但是这种方法的缺陷也是不容忽视的。首先，无论是在短期还是在长期，资本市场的微观结构运行不是完全有效率的，因而股票市场不能充分反映并购所公布的所有相关信息。其次，对于股票融资型(包括股票互换)并购，由于股票市场的反应不能区分股票发行与并购交易行为，因而低估了股票融资型并购的价值创造效应。再者，在一个竞争性市场上，在衡量并购所创造的价值时，不仅要衡量在投资者身上的价值，而且还应该注重对各种相关利益者的分析，如消费者剩余增加等。最后，由于投资者的预期作用，并购宣告日的股价变化早巳提前得到反映。此外，投资者的心理预期也会影响股价反映并购价值的正确性。 2.经营业绩对比研究法经营业绩对比研究法又称为会计事件研究法，常常用来对并购进行中长期检验。该方法利用财务报表和会计数据资料，以盈利能力、市场份额、销售额和现金流量水平等经营业绩指标为评判标准，对比考察并购前后或与同行相比的经营业绩变化。Langtieg(1978)与Magenhiem和M eller(1988)的研究将同行业作为控制样本进行配对检验，发现公司重组后的业绩没有显著提高，甚至有所下降。然而，Bradley和Jarrel(1988)采用不同的指标研究了MM的样本，却发现企业业绩没有下降。同样，Ravenscraf和Scherer(1989)检验了美国1950～1976年471家目标企业的赢利水平，得出并购减少价值的结论，这与Healy、Palep 和R back(1992)对1979～1984年间美国50家最大并购事件进行的实证检验结果显著不同。他们发现，公司资产回报率和经营现金流较同行业的其他企业有明显提高。 由此可见，即使采用同样的方法进行绩效检验，也会得出不一致的结论，这除了研究样本和指标选择差异外，更重要的是可能与方法本身有关。Montgomery和Wilson(1986)指出，应用财务数据分析并购绩效存在如下弊端：(1)绝大多数的公开财务数据都是累加值，难以独立区分单个规模较小事件的影响;(2)财务数据是历史数据，反映的是过去的绩效，而不是所期望的未来收益。此外，Calomiris和karceski(1998)也从其他角度揭示了该方法的不足：(1)时滞影响。他们认为，对于以成本节约为动机的并购而言，并购后第一年由于存在一些特别处理费用或裁员补贴等整合成本，可能导致并购成本上升;而对于受战略因素(如协同效应或多样化)推动的并购交易，成本的降低需要3年甚至更长的时间才能实现。(2)对比基准选择的影响。例如，当用同行业的非并购样本作为基准时，这些样本可能在选择样本前后已经或将要发生并购，况且非并购企业也可通过新建投资等发展战略达到与并购同样的效果。因此，构造一个可靠的绩效对比基准是相当困难的。Andrade、Mitchell和Stafford(2001)进一步指出，在20世纪90年代掀起的以巩固产业发展为主导的新一轮并购浪潮中，产业冲击(ind stryshock)或并购产业集中现象更加尖锐地突出了绩效基准选择方面存在的问题，这些问题还会伴随时滞影响而进一步恶化。 随着方法论研究的逐步深入，一些学者试图对上述两种基础分析方法进行融合和扩展，如Pillof(1996)以及Akhavein，Berger和H mphrey(1997)等。他们通过对企业并购行为和会计数据、股票市场收益变化的关联性分析，研究度量会计数据变化和超常收益之间的相互关系。他们发现，拓展后的研究方法可以通过市场来准确预测并购后绩效的变化情况，并且在一定程度上回答了市场是否有能力区分并购活动对经营业绩的影响。 3.个案研究法个案研究法是近年来对原有并购绩效研究方法的新发展。这种方法是在不能全面准确判定全部样本并购绩效的情况下，分析了解个案，寻求个案解释，深入观察特定并购案例的绩效动态变化过程，从而判断并购事件的效果。 个案研究法在实际应用方面的显著优势在于：(1)把并购绩效考察与单个案例的特征信息联系起来，并将并购动机、行业差别等特征信息作为一组条件变量应用于计量经济分析，能够用来考察并购动机及其他特征对并购结果的影响。而以前的研究方法在绩效评价指标、样本大小和时间跨度方面差异较大，在没有考虑并购主体主客观条件(包括动机)的情况下，以偏概全地用样本结果来肯定或否定并购的有效性。因此，个案研究法在研究效果的深化上更有潜力，也更有说服力。Kearney咨询公司选取1998～1999年间发生的115起巨型并购案例进行研究，结果发现，42%的企业达到了预期目标，因而被视为成功的并购。(2)能够有效地区分并购的应有作用与结果。在特定条件下产生的并购结果只要符合并购主体的最初动机，就可以认为该并购行为是合理、有效的。Tetenba m(1999)认为，以前的方法混淆了对并购实际结果的评价和对并购应有结果的评价，从而对并购的作用产生异议，而且难以解释为什么在按股价变动、绩效等指标衡量的并购失败率居高不下(60%～80%)的情况下并购活动依旧如火如荼的现实。(3)个案研究更注重并购行为的动态演变过程，而不是像一般性经验研究那样，把已经发生的成功案例或失败案例简单地加在一起，这样做会人为地夸大或缩小并购的作用。Calomiris和Karceski(1998)对美国中西部银行在1992～1994年期间完成的九大并购案进行了逐一分析，驳斥了原有的关于银行并购无效率的结论。 4.其他研究方法除此之外，一些西方学者还试图从其他角度来评判并购绩效，其中较典型的有：(1)资产剥离收购比率。Porter研究了1950～1986年间33家大型美国公司的经营记录，并按剥离率(在新产业内收购的部分随后被剥离出来的比率)的高低进行排序，发现61%的企业剥离出来的资产额要大于保留的资产额，由此得出结论：这些公司的经营战略是令人失望的，它们的经营战略分散了股东的价值，而不是创造了股东的价值。此外，Mitchell和Lehn(1990)以及Kaplan和Weisbach(1992)也都把企业并购后5年内剥离资产额作为并购成功与否的标准。尽管这种方法一开始就受到Weston(1990)等人的批评，但毕竟开辟了并购业绩考核的一个新视角。(2)资本成本回收率。Meckinsey咨询公司认为，应该从技术经济角度来考察企业并购绩效。该公司选取1990～1995年间发生的交易额超过5亿美元的150个并购样本进行研究，发现获大量回报的并购案占17%，获少量回报的并购案占33%，而损害股东利益的并购案占20%。与此同时，该公司还对1998年前《财富》500强和《金融时报》250强的116个并购样本进行研究，发现有61%的样本不能回收成本，而只有23%取得了成功。 一、企业并购的付款方式有哪些 1、用现金购买资产。是指并购公司使用现款购买目标公司绝大部分资产或全部资产，以实现对目标公司的控制。 2、用现金购买股票。是指并购公司以现金购买目标公司的大部分或全部股票，以实现对目标公司的控制。 3、以股票购买资产。是指并购公司向目标公司发行并购公司自己的股票以交换目标公司的大部分或全部资产。 4、用股票交换股票。此种并购方式又称换股。一般是并购公司直接向目标公司的股东发行股票以交换目标公司的大部分或全部股票，通常要达到控股的股数。通过这种形式并购，目标公司往往会成为并购公司的子公司。 5、债权转股权方式。债权转股权式企业并购，是指最大债权人在企业无力归还债务时，将债权转为投资，从而取得企业的控制权。我国金融资产管理公司控制的企业大部分为债转股而来，资产管理公司进行阶段性持股，并最终将持有的股权转让变现。 6、间接控股。主要是战略投资者通过直接并购上市公司的第一大股东来间接地获得上市公司的控制权。 7、承债式并购。是指并购企业以全部承担目标企业债权债务的方式获得目标企业控制权。此类目标企业多为资不抵债，并购企业收购后，注入流动资产或优质资产，使企业扭亏为盈。 8、无偿划拨。是指地方政府或主管部门作为国有股的持股单位直接将国有股在国有投资主体之间进行划拨的行为。有助于减少国有企业内部竞争，形成具有国际竞争力的大公司大集团。带有极强的政府色彩。 |
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