| 问题 | 公司并购法律框架及其对市场影响 |
| 释义 | 随着我国证券市场的发展、上市公司并购重组呈现出数量庞大、形式多样、鱼龙混杂的局面。在十多年证券市场实践中逐步形成了较为完善的上市公司重组并购的法律法规体系，上市公司并购重组在不同阶段具有明显特征，本文简要概述我国上市公司法律制度框架，并分析不同阶段的并购重组特征以及对市场影响。上市公司重组结构的法律法规框架我国上市公司并购重组的法律规范主要有法律、行政法规、部门规章三个基本层次。此还有中国证监会和其它相关的主管部门制订的规范性文件。第一，全国人大及其常委会颁布的法律中涉及并购重组的内容。主要有《公司法》和《证券法》，其中部分章节条款对上市公司并购方面进行粗略的规范，《公司法》第四章“关于股份有限公司的股份发行和转让”，对公司股份的发行和转让及上市作了规范，这些关于公司并购的规范也适应于上市公司。《证券法》第四章共十七款专门对上市公司并购进行规范，将上市公司收购分为要约收购和协议收购方式，对要约收购和协议收购的方式、程序、期限以及公告披露等都作了原则上的规范。第二是国务院颁布的行政法规。较早规范上市公司并购的行政法规是1993年4月22日由中华人民共和国国务院令第112号发布的《股票发行与交易管理暂行条例》，该条例第47条至第52条集中规定了法人对上市公司的收购程序，从规定的表述看，其精神还是与国际规范比较一致。但这些规定却不够详尽，对上市公司兼并收购操作缺乏具体的指引。第三是中国证监会制订的部门规章。由于上市公司的收购兼并行为涉及到一些具体的操作性问题，部门规章较多涉及了这方面的内容。中国证监会于1993年6月发布的《公开发行股票公司信息披露实施细则（试行）》中第五章《临时报告——公司收购公告》中对上市公司的股权变动以及收购兼并活动的信息披露要求作了详细的规范；1993年8月发布的《禁止证券欺诈行为暂行办法》，对上市公司发行人收购或兼并行为和发行人的合并和分立行为中的欺诈行为进行了规范，这是我国最早对上市公司重组并购活动的信息披露和欺诈行为进行规范的部门规章。2001年颁布的《关于上市公司重大购买或出售资产行为的通知》和《关于上市公司重大购买、出售、转换资产若干问题的通知》，首次界定了上市公司重大购买、出售、置换资产行为，强化重组方注入资产质量并要求完善的信息披露，目标在于鼓励绩优公司通过重组做大做强，主动进行业务整合。同时，为提高上市公司重大购买、出售、置换资产审核工作的透明度，保证审核工作按照公开、公平、公正的原则进行，中国证监会组成了股票发行审核委员会重大重组审核工作委员会，并颁布了委员会的工作程序。2002年12月1日正式实施的《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》，这两项部门规章既是与《证券法》和《公司法》中有关重组并购的相关章节相互衔接，又对涉及上市公司收购兼并的相关重要法律问题作了较为详细的规定，进一步丰富完善了上市公司重组并购的法律框架。第四是中国证监会及其他主管部门制定的规范性文件。规范性文件重点是指引性的，如中国证监会对进行并购重组的上市公司信息披露内容与格式制订准则，并就上市公司股东持股变动报告书、上市公司收购报告书、要约收购报告书、被收购公司董事会报告书以及豁免要约收购申请文件进行规范，这些操作指引更完善了法律规范执行。我国上市公司重组并购的法津法规以《证券法》和《公司法》为核心，以《上市公司收购管理办法》为主体，以其它的部门规章、规范性文件和操作指引作为补充，共同构建起一个初步完整的上市公司重组并购的法律框架。我国上市公司并购重组实践及法律规范的阶段性特征回顾我国证券市场发展十二年的轨迹，我们可粗略地将证券市场重组并购重组过程及法律规范分为以下三个特征阶段。第一阶段从1990年深沪交易所正式挂牌运作到1994年，上市公司并购重组属试验期。由于我国证券市场开设之初，上市公司数量很少，整个资本市场的资产重组不成规模。1993年《股票发行与交易管理暂行条例》出台后不久，“宝延事件”开创了中国上市公司收购的先河。这一阶段对上市公司的并购缺乏统一法律规范和市场规则，仅是出现了上市公司并购重组时，管理者才对上市公司行为进行协调，呈现出实践在前，制度约束在后的态势。第二阶段从1995年到1999年，上市公司并购重组属平稳发展期。我国证券市场经过几年的发展，由于诸多原因，部分上市公司经营发展遇到一些问题，同时，一些未上市企业目睹上市公司利用资本市场融资发展的便利，希望通过入主上市公司获得在资本市场的配股融资渠道。在利用壳资源的动力的推动下，上市公司重组并购次数增长很快，规模也愈来愈大，仅1998年就有368家上市公司参与了657例重组事件，上市公司大量的重组并购活动在推动证券市场发展、调整产业结构、提升产业高新技术含量以及进行资源优化配置方面起到了一定的作用，市场参与方对这些问题有了新的认识。这段期间，上市公司重组并购有如下特征：一是控股权转移明显增多，1997年仅25起，而1998年有90多起；二是在支付方式上较多的采用股权划拔，也有现金交易，但更多的是用资产换股权；三是并购后多有注入优质资产剥离劣质资产的行为，主要是为了能在资本市场上获取配股的融资能力；四是以国有股和法人股协议转让为主体；五是一些投资类公司入主上市公司。这一时期，我国对上市公司重组的法律规范不够完整，1999年颁布的《证券法》为上市公司并购重组提供了重要的法律基础，但没有相配套的实施细则和具体的指引。由于对上市公司兼并收购的规范不够详尽，无法有效的制约上市公司重组并购中出现的问题。第三阶段从2000年至今，是上市公司并购的急速发展时期。这一阶段证券市场中上市公司的重组并购有愈演愈烈之势，到2001年底全国1161家上市公司中有680家公司进行了共1457次重组并购事件，同期广东省（除深圳）60家上市公司有29家进行了61次重组并购。重组并购的特点与上一阶段没有明显改变，但在重组中存在的一些问题凸显出来。存在的主要问题：一是以获取配股和增发新股权为目的进行的重组并购。中国证监会2001年颁布的《关于做好上市公司新股发行工作的通知》要求上市公司增发和配股必须满足一定的条件，最重要的一条是配股和增发都要求经注册会计师核验，公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6％；为此，近三年来，沪深两市有半数以上的上市公司公布了各种各样的资产重组方案，有的上市公司与大股东进行完全不等价的关联交易，大股东用优质资产换取上市公司的劣质资产；有的上市公司把巨额债务划给母公司，以期在配股后获得资金给母公司以更大的回报。二是以保上市资格为目的进行的重组并购。根据《公司法》第157条规定以及2001年2月22日中国证监会发布《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》的通知，要求上市公司出现连续3年亏损的情况，自其公布第三年年度报告之日起，证券交易所应对其股票实施停牌，暂停上市的公司在宽限期内第一个会计年度继续亏损的，或其财务报告被注册会计师出具否定意见或拒绝表示意见审计报告的，由中国证监会做出其股票终止上市的决定。一些严重资不抵债，无法持续经营，特别是被ST多年的上市公司面临退市危险。这些被迫进行的资产重组多数是由政府主导，由于没有真正实现体制的转换和按市场规律形成重组的协同效应和经营管理效应，重组的绩效并不明显。三是以拉抬股价为目的进行炒作的重组。一些不法的机构投资者利用资产重组题材，采用欺骗的手法向市场散布虚假信息，操纵市场，拉抬股价，以达到在二级市场上获利的目的，这是2001年我国股市上涨行情中出现的一种较普遍的现象。这些虚假重组的行为对股市的负面影响极其严重，它不仅直接损害了广大投资者特别是中小投资者的利益，更为重要的是，它破坏了证券市场正常的价格发现功能和资源配置功能，影响到证券市场健康发展。为了遏制这种现象，中国证监会、国家财政部等国家有关部门从2000年开始加强了上市公司并购的法律法规建设，出台了一批规范上市公司并购行为政策、法规和指引，如2001年初，财政部发布了四项独立审计准则，分别从会计准则的角度对上市公司重组并购进行了规范，制约了上市公司利用债务重组、非货币性交易和无形资产来操纵公司利润，会计政策侧重于防范收购兼并中的利润造假，这些规定提高了资产重组的真实性，促进上市公司重组向实质性的方向发展。上市公司重组并购法律框架对证券市场并购活动的影响我国已初步形成的上市公司重组并购的法律框架，从整体来看，是随着证券市场并购重组实践而不断完善的过程，基本上是先有实践，再行立法，现有的并购法律框架虽然不够完善，但对推动上市公司并购活动规范进行有着重要意义，表现如下：第一，从并购重组法律框架的立意来看，是鼓励上市公司进行实质性的并购重组活动。如《关于上市公司重大购买、出售、转换资产若干问题的通知》，着力强化重组方注入资产质量，对重大购买、出售、置换资产占上市公司总资产70％以上的，进入上市公司资产是一个完整经营实体，该经营实体在进入上市公司前要在同一管理层之下持续经营三年以上，同时，重组规模在50％—70％的绩优公司，申请增发的时间可以不受一个会计年度限制，这些规定的目标在于鼓励实质性的资产重组。在证券市场上，投资人发现被低估价值的企业并进行收购，使有价值的上市公司通过并购重组进行主营业务调整，改善产业结构，提升上市公司质量。通过上市公司重组并购活动，实现证券市场资源优化配置的功能和价格发现功能，逐步实现我国证券市场有效性。可以预计我国上市公司实质性的、战略性的重组并购将越来越多。第二，重组并购的法律规范在促进市场化的上市公司重组并购的同时，也将促进形成企业控制权市场，进一步完善上市公司法人治理结构。在一个有效的证券市场，具有完善的公司治理结构和经营业绩优良的企业能够吸引较多的资金发展，提高企业价值，而公司治理不良和经营业绩较差的企业难于吸收更多的资金发展，企业价值随经营业绩下跌，甚至陷入被兼并收购的境地。证券市场上发生的重组并购行为，特别是要约收购通常是敌意收购，使那些经营不善而又不愿自动出局的大股东和经理人面临敌意接管的困境，导致上市公司大股东和经营者丧失企业的控制权。因此上市公司的收购兼并活动所形成的企业控制权市场对法人治理结构的完善有促进作用。上市公司面对可能发生丧失控制权的现状，必须建立起有效的法治结构，防止内部人控制现象，防止企业经营业绩下滑。因此，规范的上市公司并购活动可以促进形成正常企业控制权市场，从而促进上市公司完善的治理结构，对提高我国上市公司质量具有重要的意义。第三，随着我国证券市场的不断变革，证券市场重组并购方式将呈现出多元化的局面。投资者进行上市公司收购，可以采用要约收购、协议收购和证券交易所的集中竞价交易等方式进行。协议收购是收购者在证券交易所外以协商的方式与被收购公司的股东签订收购其股份的协议，从而达到控制上市公司的目的。要约收购则是指收购方持有目标公司股份达到法定比例（30％）后，若继续增持股份，必须依法向目标公司所有股东发出全面收购要约。为了提高收购效率，降低收购成本，中国证监会对上市公司收购活动规定了五种经申请取得豁免和七种备案豁免要约收购的情形。由于我国上市公司股权结构的特殊性，不能流通的国家股和法人股占大部分，上市公司收购主要采用协议收购的方式，据统计从1994年到2000年11月止，在上市公司股份转让中仅收购股份超过30％，经证监会豁免其强制要约收购义务的企业就达121家。管理层、员工内部收购方式将成为我国证券市场令人关注的收购方式。《收购办法》第十五条第二款和第三十一条第二款规定了管理层、员工进行上市公司收购的行为规范，从而在协议收购和要约收购领域确立了管理层及员工的收购主体地位。上市公司并购支付方式在新的法规框架下有了新的突破，《收购办法》第六条规定上市公司收购可以采用现金、依法可以转让的证券以及法律、行政法规规定的其他支付方式进行。这意味着上市公司的协议收购和要约收购可采用多元化的支付手段，解决了上市公司收购中可能出现的现金不足问题。第四，随着重组并购法律法规的完善，使我国证券市场参与者更好地应对加入WTO以后证券市场开放的格局。国外资本通过并购重组进入我国的资本市场，将为我国更好地融入国际经济、顺利实现经济转型和结构调整发挥积极作用。《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》的出台，为合格境外投资者进入我国证券市场准备了通行证。近期由多个部委联合发布的《利用外资改组国有企业暂行规定》和《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》都为境外投资者的进入中国市场准备了具体的行为指引，使国外投资者进入我国的资本市场有法可依，这将为我国更好地融入国际经济、顺利实现经济转型和进行产业结构调整，实现国有资本有计划的退出提供了重要的通道。第五，新的重组并购法律框架突出强调了诚信义务并强化监管。《收购办法》禁止收购人利用上市公司收购损害被收购公司及其股东的利益。禁止不具备履约能力的收购人进行上市公司收购，被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助。明确规定，上市公司控股股东和其他实际控制人对其所控制的上市公司及该公司其他股东负有诚信义务，上市公司的董事、监事和高级管理人员对其所任职的上市公司及其股东负有诚信义务。为了规范原控股股东或者其他实际控制人的行为，收购办法规定，有关当事人如果未清偿对上市公司的债务、未解除上市公司为其提供的担保或有其他损害上市公司利益的行为，必须提出切实可行的解决措施，被收购公司应当就此聘请审计机构进行转向核查、提交核查报告，这些规定对于提高重组并购市场的诚信精神有极大推动作用。从发展的观点来看，上市公司重组并购的法律法规框架是一个开放性的系统，应随着我国证券市场的发展和重组并购实践不断丰富完善，如积极研究外资收购、国有股份民营化、以股份置换资产、定向发行、股份回购、吸收合并、征集投票权等一系列并购重组规范。随着这些法律规范的逐步推出，将构造出一个完整的上市公司并购重组法律体系，有利于规范市场参与各方的行为，实现并购重组的良性发展。 一、企业抵御收购可采取什么措施 目前国内沿用的上市公司反收购监管模式仿效英国的股东大会决定权模式。《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》体现了这一思想。善意并购不涉及反并购的问题，当恶意并购发生时，目标企业在现有市场和法律环境下可采取以下反收购策略： 相互持股。国内目前的法律并未禁止上市公司间相互持股，因此上市公司可以通过与比较信任的公司达成协议，相互持有对方股份，并确保在出现敌意收购时不进行股权转让，以达到防御敌意收购的目的。 分期分级董事会制度。此制度目的在于维护公司董事会的稳定，从而起到抵御敌意收购的作用。新《公司法》和新《上市公司章程指引》中没有禁止分期分级董事会制度，而是把是否执行分期分级董事会制度的权力交给上市公司董事会和股东大会。一定程度上董事会的稳定有利于公司的长远发展。上市公司可以在公司章程中沿用新《上市公司章程指引》九十六条规定：董事在任期届满前，股东大会不得无故解除其职务。同时加入自制条款：董事若发生违反法律、法规及其他规范性文件或公司章程规定的情形，股东大会在董事任期届满前解除其职务的，每年不超过董事会成员的1／3。以达到反并购目的。 董事任职资格审查制度。这一制度是和前一制度紧密相关的。在前一制度保障董事会稳定的基础上通过授权董事会对董事任职资格进行审查，可以抵御新任董事进入公司董事会。公司同样可在合法的前提下，在公司章程中规定法规强制规定外的公司自制的任职条件。 |
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