| 问题 | 跨国并购应留意杠杆率 |
| 释义 | 随着国家有关政策对中国公司“走出去”投资战略的支持与推进，相信未来将会有更多如联想等具有发展鸿图、勇气及实力的公司进行跨国兼并收购。中国公司在评估对外收购项目时，往往会综合目标公司的行业背景、业务增长、盈利能力以及股本回报等综合财务指标、做综合细致的准备工作。但除了以上因素以外，收购方同样不可忽略目标公司的资产负债比率或杠杆比率，包括其对于收购公司本身负债率和今后业务发展的影响。 一方面，收购项目所需要大笔资金的相当一部分通过从商业银行债务融资得到；另一方面，目标公司的现有债权人可能因为收购所带来之控股股东或主要管理层变更，而要求目标公司提早还款。因此，收购方亦需同时安排有关额外融资或“过桥贷款”。但这样的债务融资或过桥贷款都会相应提高收购公司本身的负债率或杠杆比率，增加收购公司今后业务发展的财务成本。由此可见，杠杆比率是分析收购项目时的一个重要分析指标。 杠杆比率是在商业及财务上衡量一家公司的负债情况及相关风险的应用指针，但市场对于杠杆比率存在不同定义。如针对联想收购IBM的个人计算机业务的分析，某投资银行对于联想集团的研究报告中指出，该公司2004年的杠杆比率为13%，但另一大型金融机构列出该杠杆比率为73%，为何有如此大差别？原因是前者的杠杆比率定义是以该公司的市场股东资本总值（为分母）来计算，而后者则以净资产值（为分母）来计算。 许多英国公司在其本国会计准则或国际会计准则的允许下，会通过对于其固定资产的重新估值来提高相应资产价值，并相应减少其杠杆比率。然而这样的重新估值也会增加其未来的折旧成本，为未来的业绩带来一定的压力。而这一类型的资产向上重新评估在美国会计准则中则一般不允许，所以不存在这样的担心。 如何正确认识和评估由于过去收购而产生的商誉也是一个重要的考虑因素。上个世纪末数目众多和数额巨大的并购案例产生的巨额商誉在泡沫经济破灭和市场回归理性的今天，都不同程度地带来了对于巨额商誉重新评估的问题。2002年美国在线对于其收购时代华纳产生的巨额商誉的重新评估带来了高达540亿美元的减值。 从以上讨论可见，杠杆比率的定义十分广泛，收购方与有关各方进行收购分析及计算目标公司的杠杆比率时，应清楚了解有关定义和对于收购方的影响。 收购方在进行大型跨国收购分析时，往往会从宏观角度分析并参考目标公司所在相关国家或行业的平均杠杆比率。然而收购方也应特别注意此分析的不足，因为国家或行业的平均杠杆比率，并不能充分反映相关风险。 假若某一国家只有两种类型的公司，一类是如微软之类业绩优良，经营稳健，现金流充足及无负债的公司，另一类是如安然等高负债（假设杠杆比率为100%，即总负债相当于总资产），甚至还存在着隐藏其真实负债水平的高风险公司，结果该国家的平均杠杆比率还是处于表面上似乎合理的50%的水平。假设我们再分析另一国家，而这一国家内所有的公司的杠杆比率全部维持在50%的水平，因此该国家平均杠杆比率也维持在50%的水平。虽然两个不同国家的平均杠杆比率都为50%，但显然地前者国家有较高之债务风险，因为其拥有较多处于高借贷水平及借贷风险的公司。因此，收购方在进行宏观分析时，亦应注意该国家或行业的杠杆比率分布，而非只着眼看一个平均数。同时要注意分析目标公司在该国家或行业中的排名或定位，以适当评估目标公司的比较借贷风险。 举一个简单的例子——由于德国的会计制度对公司进行拨备方面比较宽松，所以德国公司一般于环境好的情况时仍然进行拨备，未雨绸缪，以便将来在经营环境差的情况下进行回拨以增加该年度盈利。因此，若收购方就一家德国目标公司与收购方本身（即非德国目标公司）的杠杆比率进行比较时，可能需要将德国目标公司的拨备重新调整为股东资本，才可作更合理之比较。另外，国家的司法制度亦可能影响所处该国家的公司的杠杆比率。法国上市公司的杠杆比率普遍比美国上市公司为高，主要是因为前者的司法制度对债权人的保障较后者相应为低，因此，法国银行一般会要求其借贷客户提供更多资产作为抵押。从另一角度来看，法国上市公司普遍能保持较高的杠杆比率，并不是因为法国公司的盈利能力及相应的还款能力相对美国公司来说特别高，只是因为美国上市公司的债务融资相对较少通过抵押的方式，而法国上市公司较多是使用涉及数额和比例皆较高的抵押方式来完成债务融资，因此可以通过从银行贷款来保持较高的借贷水平。各国的资本市场发展规模及特性亦会影响不同国家公司的杠杆比率之比较。美国上市公司之杠杆比率普遍比德国和法国上市公司为低，主要原因是前者公司普遍通过发行股票于资本市场进行融资，而后者公司则主要依赖银行作为主要融资渠道。 通过对于杠杆率的讨论，希望企业可以窥斑见豹，充分明白在实施对外并购前要做足功课，做好大量前期的综合细致分析研究工作。（沈晨何卓贤/全球财经观察） 一、财务比率分析 财务比率最主要的好处就是可以消除规模的影响，用来比较不同企业的收益与风险，从而帮助投资者和债权人作出理智的决策。它可以评价某项投资在各年之间收益的变化，也可以在某一时点比较某一行业的不同企业。由于不同的决策者信息需求不同，所以使用的分析技术也不同。 1.财务比率的分类 一般来说，用三个方面的比率来衡量风险和收益的关系： 1)偿债能力：反映企业偿还到期债务的能力； 2)营运能力：反映企业利用资金的效率； 3)盈利能力：反映企业获取利润的能力。 上述这三个方面是相互关联的。例如，盈利能力会影响短期和长期的流动性，而资产运营的效率又会影响盈利能力。因此，财务分析需要综合应用上述比率。 2.主要财务比率的计算与理解： 1)反映偿债能力的财务比率 短期偿债能力： 短期偿债能力是指企业偿还短期债务的能力。短期偿债能力不足，不仅会影响企业的资信，增加今后筹集资金的成本与难度，还可能使企业陷入财务危机，甚至破产。一般来说，企业应该以流动资产偿还流动负债，而不应靠变卖长期资产，所以用流动资产与流动负债的数量关系来衡量短期偿债能力。 流动资产既可以用于偿还流动负债，也可以用于支付日常经营所需要的资金。所以，流动比率高一般表明企业短期偿债能力较强，但如果过高，则会影响企业资金的使用效率和获利能力。究竟多少合适没有定律，因为不同行业的企业具有不同的经营特点，这使得其流动性也各不相同；另外，这还与流动资产中现金、应收帐款和存货等项目各自所占的比例有关，因为它们的变现能力不同。为此，可以用速动比率(剔除了存货和待摊费用)和现金比率(剔除了存货、应收款、预付帐款和待摊费用)辅助进行分析。一般认为流动比率为2，速动比率为1比较安全，过高有效率低之嫌，过低则有管理不善的可能。但是由于企业所处行业和经营特点的不同，应结合实际情况具体分析。 长期偿债能力： 长期偿债能力是指企业偿还长期利息与本金的能力。一般来说，企业借长期负债主要是用于长期投资，因而最好是用投资产生的收益偿还利息与本金。通常以负债比率和利息收入倍数两项指标衡量企业的长期偿债能力。 负债比率又称财务杠杆，由于所有者权益不需偿还，所以财务杠杆越高，债权人所受的保障就越低。但这并不是说财务杠杆越低越好，因为一定的负债表明企业的管理者能够有效地运用股东的资金，帮助股东用较少的资金进行较大规模的经营，所以财务杠杆过低说明企业没有很好地利用其资金。一般来说，象ABC公司这样的财务杠杆水平比较合适。 利息收入倍数考察企业的营业利润是否足以支付当年的利息费用，它从企业经营活动的获利能力方面分析其长期偿债能力。一般来说，这个比率越大，长期偿债能力越强。从这个比率来看，ABC公司的长期偿债能力较强。 2)反映营运能力的财务比率 营运能力是以企业各项资产的周转速度来衡量企业资产利用的效率。周转速度越快，表明企业的各项资产进入生产、销售等经营环节的速度越快，那么其形成收入和利润的周期就越短，经营效率自然就越高。一般来说，包括以下五个指标： 应收帐款周转率=赊销收入净额/应收帐款平均余额 存货周转率=销售成本/存货平均余额 流动资产周转率=销售收入净额/流动资产平均余额 固定资产周转率=销售收入净额/固定资产平均净值 总资产周转率=销售收入净额/总资产平均值 由于上述的这些周转率指标的分子、分母分别来自资产负债表和损益表，而资产负债表数据是某一时点的静态数据，损益表数据则是整个报告期的动态数据，所以为了使分子、分母在时间上具有一致性，就必须将取自资产负债表上的数据折算成整个报告期的平均额。通常来讲，上述指标越高，说明企业的经营效率越高。但数量只是一个方面的问题，在进行分析时，还应注意各资产项目的组成结构，如各种类型存货的相互搭配、存货的质量、适用性等。 |
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